Риск синхронного падения и доходность паевых фондов

 
Одной из важных и интересных задач современной финансовой экономики является исследование поведения инвесторов с точки зрения эффективности их стратегий инвестирования в финансовые активы. Обычно эта задача сводится к изучению различных рисков, которые больше всего интересуют инвесторов. В 60-х годах была построена известная теоретическая модель CAPM, призванная объяснить поведение инвесторов, согласно которой единственный риск, заботящий их при покупке финансового актива это рыночный риск актива – то на сколько сильно актив растет или падает в цене вместе с рынком. Однако на эмпирических данных модель показала свою несостоятельность. Безусловно, рыночный риск оказался фактором, который объясняет динамику доходности актива, тем самым характеризуя поведение инвесторов в отношении данного актива. Но далеко не единственным. Со временем в литературе были предложены и другие факторы риска, наряду с рыночным риском объясняющие динамику доходности.

Кроме того, оказалось, что для инвесторов не так важен весь рыночный риск, а только та его часть, которая обусловлена падением рынка. Этот риск называется риском синхронного падения. По определению – это риск того, что актив снизится в цене в тот момент времени, когда финансовый рынок в целом упадет.

Значимость риска синхронного падения для инвестора интуитивно можно объяснить следующим образом. Инвестор, как правило, вкладывает свои финансовые средства в целый диверсифицированный портфель активов, который достаточно хорошо коррелирован с рынком. Поэтому портфель инвестора увеличивается в цене, когда рынок растет, и снижается, когда рынок падает. В плохие моменты времени, когда портфель инвестора снижается в цене, большую ценность для инвестора представляют те активы, которые в данный момент времени растут. Напротив, те активы, которые снижаются в плохие моменты времени, являются сильно нежеланными для инвестора, так как они обесцениваются как раз в те моменты времени, когда благосостояние инвестора низкое. Поэтому инвестора не так сильно интересует риск падения актива, как риск синхронного падения этого актива.

Поэтому, разумно было ожидать, что активы с большим риском синхронного падения будут торговаться на рынке с дополнительной премией по сравнению с другими активами, так как инвесторам необходимо предложить дополнительное вознаграждение за инвестирование в нежелательные для них активы. В 2000-х годах в литературе по эмпирическим финансам это было показано – на фондовом рынке премия за дополнительную единицу риска синхронного падения оказалась равной примерно 6% доходности в год.

Таким образом, несмотря на желательность риска синхронного падения, правильное управление им потенциально может позволить инвесторам существенно выиграть. Если предположить, что некоторые инвесторы могут успешно предсказывать движение финансового рынка, то им достаточно покупать активы с большим риском синхронного падения перед тем, как рынок растет и избавляться от таких активов перед тем, как рынок падает. Такая несложная стратегия позволит им заработать всю дополнительную доходность, связанную с компенсацией за риск синхронного падения. В совместной работе с Андреем Симоновым и Андреем Боднарюком мы изучали паевые инвестиционные фонды и исследовали вопрос, управляют ли менеджеры паевых фондов риском синхронного падения так, чтобы это увеличивало доходность фондов.

Для этого были изучены данные по портфелям около 5000 американских паевых инвестиционных фондов акций на промежутке времени 1980–2013гг.  С помощью многошаговой эконометрической процедуры, предложенной в работе, для каждого рассматриваемого фонда была составлена мера способности менеджера фонда управлять риском синхронного падения, то есть покупать акции с большим риском синхронного падения перед тем, как рынок растет и продавать такие акции перед тем, как рынок падает.

Были получены интересные результаты. Оказалось, что менеджеры фондов в среднем имеют способность управлять риском синхронного падения, и стратегия по управлению этим риском приносит им дополнительную доходность. Фонды, которые используют данную стратегию, при прочих равных, получают доходность на 0.73пп в год выше, чем остальные фонды.

Потенциально могло быть так, что эта дополнительная доходность связана с другими рисками, которые берет на себя фонд. Однако дополнительная доходность от управления риском синхронного падения сохраняется даже если зафиксировать величину других известных рисков. Также в работе показано, что способность менеджера фонда управлять риском синхронного падения не зависит от характеристик фонда таких как размер (стоимость активов под управлением), возраст (время присутствия на рынке), стиль инвестирования (объявленная стратегия управления портфелем) и т.д.

Из полученных результатов следует, что портфельные управляющие паевых фондов потенциально могут использовать возможности, связанные с инвестированием в активы с высоким риском синхронного падения, для увеличения доходности портфеля. Для этого им необходимо научиться управлять этим риском. Как показывают результаты, в среднем менеджеры фондов такими навыками обладают.

Чокаев Бекхан Вахаевич, к.ф.-м.н., старший научный сотрудник Международной лаборатории исследований инвестиций и финансовых рынков Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ

Специально для Yaumma.Ru